عام 1971، بعد ان اغلق ريتشارد نيكسون نافذة تحويل الدولار الى ذهب، قال وزير خزانته جون كونالي لنظرائه الاوروبيين الغاضبين عبارته الشهيرة: الدولار عملتنا لكنه مشكلتكم. كانت المشكلة يومها ان الدولار لم يعد قابلا للتحويل. بعد نصف قرن تغيرت طبيعتها، فالدولار، ومعه كل اصل سيادي محفوظ في النظام المالي الغربي، صار قابلا للتجميد. وقد ظهر عمق هذا التحول من داخل اوروبا نفسها في كانون الاول الماضي، حين عجز قادة الاتحاد عن استخدام نحو 210 مليارات يورو من اصول البنك المركزي الروسي المجمدة لتمويل اوكرانيا، لان بلجيكا، التي تحتفظ مؤسسة يوروكلير على ارضها بمعظم هذه الاموال، خشيت على ثقة العالم بمؤسساتها المالية. اكتفى القادة بتجميد الاصول الى اجل غير مسمى، واقترضوا 90 مليار يورو بضمانتهم المشتركة. هذه الواقعة تلخص الحجة التي يقوم عليها هذا المقال: ما يجري في الاسواق اعادة تسعير لخطر لم يكن موجودا في اكثر الاصول امانا، هو خطر المصادرة السياسية، والذهب هو الاصل الذي يقبض علاوته. اما العملة البديلة للدولار فليست جزءا من المشهد.
لهذا التحول جذر نظري قديم. في 1960 نبه روبرت تريفن الى تناقض/معضلة في نظام بريتون وودز: العالم يحتاج دولارات اكثر لتمويل تجارته، وكل دولار اضافي يضعف قدرة واشنطن على الوفاء بتحويله الى ذهب. انهار النظام بعد احد عشر عاما كما توقع. اليوم تعمل معضلة مشابهة في المجال السياسي، فقدرة الولايات المتحدة على فرض العقوبات المالية مستمدة من مركزية الدولار، وكل استخدام لهذه القدرة يقلص رغبة الدول في ادخار ثرواتها به. يرى كينيث روغوف ان واشنطن افرطت في استخدام هذا السلاح، وان هيمنة الدولار بلغت ذروتها قبل نحو عقد. والادلة القياسية تؤيد الاتجاه. دراسة سيركان ارسلانالب وباري ايكنغرين وتشيما سيمبسون-بيل المنشورة في مجلة الاقتصاد الدولي وجدت ان كل الدول التي رفعت حصة الذهب في احتياطياتها بخمس نقاط مئوية او اكثر خلال عقدين كانت من الاقتصادات الناشئة، وان العقوبات، خصوصا متعددة الاطراف، ترتبط بارتفاع هذه الحصة. وتذهب ورقة احدث نشرها مركز ابحاث السياسات الاقتصادية الى نمذجة العقوبات كحالة تخلف عن السداد: السند الاميركي يبقى الاصل الامثل في الاوقات الهادئة، ويصبح اصلا خطرا على الدولة التي تتوقع خلافا مع واشنطن، ولذلك تتفاوت شهية الذهب بين الدول بحسب بعدها السياسي عن الولايات المتحدة.
تظهر علاوة الخطر هذه في سعرين في الوقت نفسه. على جانب الذهب، يسجل البنك المركزي الاوروبي ان حصته بلغت 27% من الاحتياطيات الرسمية العالمية مقابل 22% لسندات الخزانة الاميركية، لكنه يبين ان هذه الحصة كانت ستقف عند 16% مقابل 26% للسندات لو قيس الذهب باسعار ما قبل موجة الصعود. الكميات زادت، لكن الجزء الاكبر من الانقلاب جاء من السعر، اي من استعداد الدول لدفع ثمن اعلى مقابل الحياد. وعلى جانب الدين الاميركي، تظهر ابحاث الاحتياطي الفدرالي في نيويورك ان العلاوة التي كان المستثمرون يقبلونها لامتلاك السندات الطويلة تآكلت، بينما احتفظت بها الاذون القصيرة، وحصة الاجانب من الدين الاميركي هبطت الى ادنى مستوى منذ اواخر التسعينيات، وسحبت موديز العام الماضي اخر تصنيف ممتاز للولايات المتحدة بسبب عبء فوائد يفوق الدول المماثلة. الذهب صار اغلى والدين الاميركي الطويل صار ارخص، وهما وجهان لاعادة تسعير واحدة. في المقابل بقي الدولار طرفا في نحو 90% من صفقات الصرف الاجنبي في العالم، فوظيفته في التبادل لم تمس.
هنا يتضح موقع بريكس من هذا التحول. في اذار 2022 توقع زولتان بوزار، المحلل في كريدي سويس، ولادة نظام نقدي ثالث تقوده عملات شرقية مغطاة بالسلع. اصاب في الاتجاه واخطأ في البديل. ابحاث ايكنغرين اللاحقة تظهر ان ما خسره الدولار من حصته في الاحتياطيات ذهب الى الذهب والى عملات صغيرة حسنة الادارة مثل الدولار الكندي والاسترالي والوون الكوري، بينما توقف اليوان عند نحو 2%. الدول تهرب من مخاطر واشنطن دون ان تقبل مخاطر بكين او موسكو بديلا. ومشروع الوحدة الرقمية المغطاة بنسبة 40% بالذهب لم يتجاوز تجربة لمعهد بحثي روسي اصدر 100 وحدة، وقمة نيودلهي انتهت دون عملة مشتركة. وزن بريكس الحقيقي في هذه المعادلة يأتي من كونها قاعدة طلب، فالصين والهند من ابرز المشترين الرسميين للذهب منذ 2022، وليس من كونها جهة اصدار. ولهذا ايضا لا اساس لفكرة اعادة تسعير الذهب اداريا اضعافا لتغطية تجارة التكتل، فقرار كهذا يحتاج سلطة نقدية واحدة، كما احتاج قانون احتياطي الذهب الاميركي في الثلاثينيات، ولا وجود لهذه السلطة بين دول تتعارض مصالحها.
من هذا الاطار تشتق التوقعات. الطلب الرسمي سيستمر ما دامت علاوة الخطر قائمة، لكن بوتيرة ابطأ وتركيبة مختلفة. 45% من البنوك المركزية التي شملها استطلاع مجلس الذهب العالمي هذا العام تنوي زيادة احتياطياتها من الذهب، وهي اعلى نسبة منذ بدء الاستطلاع. غير ان بولندا، اكبر مشتر هذا العام، بلغت في منتصفه 632 طنا من هدف 700 طن، وتركيا وروسيا باعتا تحت ضغط السيولة. يبقى الخزان الاكبر في الصين، حيث لا يتجاوز الذهب 9% من الاحتياطيات مقابل نحو 70% في الولايات المتحدة والمانيا، ورفع حصته الى 15% يتطلب نحو الفي طن بالاسعار الحالية، اي اكثر من نصف انتاج المناجم في عام. لذلك ترجح هذه القراءة ان تتراجع المشتريات الرسمية في العام المقبل الى ما بين 500 و700 طن، وهو ما يبقى ضعفي او ثلاثة اضعاف وتيرة ما قبل 2022. ما قد يعيد تسريعها حدث واحد بعينه: اقدام اوروبا فعلا على استخدام الاصول الروسية، او فرض عقوبات مالية على اقتصاد كبير.
وسعر الذهب يتحرك على طبقتين. علاوة الخطر تحدد القاع، اذ تقدر غولدمان ساكس ان كل 100 طن من مشتريات المشترين الاستراتيجيين ترفع السعر بنحو 1.7%. والفائدة الحقيقية الاميركية تحدد الدورة، وهي التي اسقطت الاونصة من 5590 دولارا في كانون الثاني الى قرب 4100 دولار حين عاد التضخم الى 3.7% وبدأ الفدرالي يرفع الفائدة، في الوقت الذي زادت فيه البنوك المركزية مشترياتها. حتى نهاية العام المقبل يبدو المسار الارجح، باحتمال يقارب 60%، توقف الفدرالي عن الرفع في النصف الاول ووصول السعر الى ما بين 4800 و5400 دولار، وهو النطاق الممتد بين تقدير اتش اس بي سي المتحفظ ومستهدف غولدمان ساكس. واذا استمر التشدد وابطأت الصين شراءها، وهو احتمال يقارب الربع، يختبر السعر منطقة 3600 الى 3800 دولار. اما تجاوز القمة القياسية فيحتاج صدمة سياسية من النوع الذي وصفناه، او ازمة حول استقلال الفدرالي يعدها ستيفن كامين، المدير السابق للشؤون الدولية في المجلس، اكبر خطر على الدولار. هذا التوزيع غير متماثل: الهبوط محدود بمشترين لا يبيعون عند الانخفاض، والصعود مفتوح على صدمات لا يمكن التنبؤ بتوقيتها.
والدولار سيخسر حصته ببطء ويحتفظ بعرشه. حصته في احتياطيات العملات تراجعت من 71% مطلع القرن الى 56.7% اليوم، واستمرار المعدل نفسه يضعها قرب 54% في نهاية العقد. واشنطن ترد عبر العملات المستقرة الخاصة المغطاة باذون الخزانة، وهي سوق بحدود 300 مليار دولار يتوقع ستاندرد تشارترد ان تبلغ تريليوني دولار في 2028، ويرى روغوف انها اذا احسن تنظيمها تعزز الدولار. الارجح انها ستثبته في المدفوعات وتقصر آجال الدين الاميركي، لكنها لن تعيد البنوك المركزية الى السندات الطويلة، فتبقى عوائدها مرتفعة نسبيا، ويتراجع الدولار امام الذهب اكثر مما يتراجع امام العملات الاخرى.
لهذه الخلاصات ترجمة مباشرة في منطقتنا، حيث ترتبط معظم عملات الخليج بالدولار وتستورد فوائده، وحيث تضيف بنوك مركزية عربية كالبنك المركزي الاردني الذهب الى احتياطياتها. التوزيع غير المتماثل للمخاطر يجعل الذهب التحوط الانسب للمدخر بوزن بين 10% و15%، يبنى على دفعات عند الاقتراب من منطقة 3800 الى 4000 دولار، عبر المعدن او الصناديق المغطاة فعليا. وفي الشق الدولاري تفضل الادوات القصيرة على السندات الطويلة التي تتحمل كلفة انسحاب المشتري الرسمي، مع الابتعاد عن الرموز الرقمية التي تروج لنفسها باسم بريكس. الدولار ما زال عملة الاميركيين ومشكلة غيرهم، لكن العالم قرر ان يحمل جزء متزايد من هذه المشكلة بالذهب.
